4月8日晚间，在上海交通大学上海高级金融学院的E讲堂，邱慈观教授就“当前局势下的ESG与影响力投资”发表深度见解，引起广泛讨论。这次直播有三部分，分别是当前的疫情局势、当前局势下的ESG与影响力投资，以及Q&A互动。

邱慈观教授

当前的疫情局势

邱慈观：今天我们首先谈当前局势，国内已经度过了新冠病毒疫情最严重的时刻，但世界上很多地方疫情仍很严重，特别是欧美几个国家。其次，我们要谈在目前情况下，ESG和影响力投资应该发挥哪些作用。

人类历史上，上次发生大规模的疫情，是一百年前的西班牙流感。通过这次新冠病毒疫情危机，我们看到了公共卫生系统的“破洞”，在欠缺准备下，医疗物资严重缺乏，特别是呼吸器、口罩及防护衣。国内已经度过了难关，但英、美等地依旧缺乏医疗物资。另外，公共卫生医疗系统里最大的“破洞”是系统反应迟缓、整体统筹不足，而美国首当其冲，当疫情在中国爆发后，还一直认为与它无关，低估了严重性，未能及时做出相应准备。

疫情的影响不止于此，还有严重的余波和间接的影响。关于间接的影响，我们大多有所体会。为防止疫情传播，必须封城、隔离、停工停学、关闭边境，严重波及很多行业，譬如餐饮业、旅游业、制造业等。这个情况对小微企业及临时短工影响最大，而它们恰是抵御力较弱的一群。美国有大量人口因疫情造成的经济停顿而失业，每天大排长龙等着领失业救济金，这两天人数已经高达一千七百万。知名经济学家、诺奖得主克鲁格曼教授甚至预测，美国失业率会继续攀升，达到20%。另外，全球供应链也因疫情而严重间断，根据美国财富杂志的问卷调查，高达九成的全球大企业都或多或少面临供应链受阻的问题。

这次新冠病毒疫情还有一个特殊的地方，就是原本最脆弱的群体却受到最严重影响，其中包括老人、慢性病患、临时短工、低收入人口、偏远地区人口等，而这情况国内外皆然。譬如，全球近十亿小学生现在必须上网课学习，网费大增，若没钱买网卡，学习就会受阻。国内几家公益基金会因此买了网卡，分赠给无力负担网费的学生，让学习不至间断。美国也有类似情形，约两成学生住在没有宽带的乡下，网路断断续续，效果不好，而另一些贫困学生的家庭则无法负担网费。因此，疫情加剧了原本存在的“数位落差”（digital divide），更凸显其中的城乡差距与贫富区隔。

每次发生这类危机，最先形成的应急方案总是针对最脆弱群体，要让大家活下去，须给饭吃、给地方住。国内这种情况比较少，如果把场景拉到美国纽约、荷兰阿姆斯特丹等大都市，当地就有很多街头游民，平日露宿、乞讨食物，但现在断炊了，也不能集体露宿，怕会传播病毒。因此，最近美国一些慈善组织就忙着解决游民问题，租临时小套间供住，再供餐，还要忙着募款，否则怎么租房供餐呢？当然，因为疫情而没饭吃的还不止游民。美国很多弱势家庭的小朋友，以前每天能在学校吃一顿免费热食，现在停学了，连这一顿午餐都没了。

事实上，有几家金融机构对疫情危机做出了立即回应，知名的资产管理业者贝莱德为其一。三月下旬它宣布将拿出五千万美元的捐赠款应急，其中一千五百万和食物银行及社会服务组织合作，让穷人有饭吃，让街头游民有暂时栖身之地。

除各界捐赠外，受到疫情影响的各国，其政府更是祭出各种手段，做出多种承诺，一方面稳定民心，二方面纾解困难，三方面刺激经济。除实施宽松货币政策外，各种消费券、失业救济金、政府融通贷款等，都陆续上路，而这次欧美政府纾困规格之大堪称史无前例，甚至超过2007年至2008年的全球金融危机。

当前疫情所曝露的问题，倘要放在一个宏观的框架下，联合国的十七个可持续发展目标（Sustainable Development Goals， SDGs）最合适。受疫情影响最严重的领域，可以用这十七个可持续发展目标里的四个来表示，如上图黑色箭头所示，分别是SDG#2“去除饥饿”（no hunger）、SFG#3“健康与福祉”（good health and well-being）、SDG#4“优质教育”（quality education），以及SDG#8“体面工作和经济增长”（decent work and economic growth）。这背后的理由很明显，因为目前疫情危机凸显了有人受饿、健康威胁、学校关闭，以及大规模失业和经济中断。另一方面，针对四个受疫情影响最深的领域，我们必须思考如何能以系统性的改变来解决其所暴露的问题。例如，疫情冲击下最先失业的人，往往从事的是技术含金量比较低、容易替补的工作，那么当事人是否可以藉此契机提升技能，成功的技术转型，而在未来面临类似情况时有更好的抵御力？各种官民营的职能培训中心，是否可以找出有效的干预方式、开发出成功的培训方案呢？

当前局势下的ESG与影响力投资

邱慈观：刚才谈了当前的疫情危机，今天的第二个话题是当前局势下的ESG与影响力投资，这是把“ESG与影响力投资”放在当前情势的框架下看，而不是泛泛的、不切题的谈。

ESG投资传到国内虽然只有五、六年时间，但在欧美已发展近半世纪。世界上ESG投资领域里的行业组织及资产管理业者，如欧洲的社会投资论坛（Eurosif）、联合国的负责任投资原则（UN PRI）、美国的MSCI、法国的Hermes、荷兰的Triodos Bank等，都早就把什么是ESG投资以及相关策略明确界定，灵活应用。

依据普遍认定，这领域里有七种投资策略，最早冒出的是“负面筛选”，最晚崛起的是“影响力投资”，其间陆续发展出同类最佳法、可持续主题投资法、依公约筛选法、积极股东法、ESG融入法等。但是，七个投资策略里只有三个和本次疫情相关，如下图红色箭头所指，分别是可持续主题式投资、积极股东法与影响力投资。

我们为什么要在疫情危机下，特别关注ESG投资呢？这和ESG投资的特质有关。首先，ESG投资采取的是一个长期视角，这个领域的投资人以机构投资人为主，譬如各国的社保基金，他们的持股期长，持股比高，所以力量大，能监督持股公司的ESG政策，而这种政策绩效往往需要在长期才能展视。

其次，顾名思义，ESG投资关切的主题是环境、社会和治理。这次疫情所凸显的问题恰好属于社会维度，包括上面所说的去除饥饿、医疗渠道、优质教育和就业问题等。

第三个原因涉及ESG投资与传统投资的分际。传统投资是单底线投资，投资人以最大化财务回报为目标，但ESG投资是双底线投资，投资人不只追求财务回报，还追求社会回报。某些影响力投资人有强烈的动机以资金去推动社会前行，其动机甚至强烈到把资金视为达成目标的工具，以致愿意牺牲一部分的财务回报，以换取社会回报。

在开始进入主题以前，可能有人想问：ESG投资基金在疫情危机下的绩效表现如何？这话题与今天演讲关系不大，只能顺带一提。ESG指数的特质是抗跌性比较强，从过去几次危机可以看出。面对这次危机，MSCI ESG Leader Indices，FTSE 100 ESG Leader Index等ESG指数的下跌幅度也比大盘整体要小。但我们不能从这点来断论ESG资产的绩效较佳或者存在超额溢酬，那是个复杂的问题，和具体使用的ESG策略及基金经理的选股能力、多角化能力、交易成本等都有关。学者做了很多研究，至今没有一致性结论，只能说“依情况而定”。

回到正题，在目前特殊情况下，我们应该思考的是：如何更好的利用这个危机所引发的契机，把短期的应急方案转化为可持续的系统性改变，以产生长期影响力？特别是，不管是AO（asset owner，资产所有人）还是AM（asset manager，资产经理），都应该扩大视野，承担责任，以资金的力量推动社会前行。

接着我分享两个观点。第一是肯定金融的力量，针对疫情危机下的社会问题，通过合适的金融工具来注资。有关这点，从新冠疫情爆发迄今，我们看到几种金融工具已经陆续进场，包括过桥贷款、债务融资、结构型金融商品及催化型资本。第二，危机下的资金需求模式有阶段性差异，而合适的金融工具也随之不同。在疫情危机的复元阶段，应该注资于能解决就业及医疗问题的实际方案，但在疫情危机后的振兴阶段，应该注资于能解决根源问题的创新方案。

近些年我们经历过多次金融危机，如1997年的亚洲金融风暴、2007年到2008年的全球金融危机等。根据这些经验，我们观察危机下的资金需求模式，发现其中涉及三个阶段。三个阶段可以用三个R表示，分别是第一个应急阶段（response phase）、第二个复元阶段（recovery phase），以及第三个振兴阶段（resilience phase）。前两个阶段在时间上会有重叠，第三个阶段发生的时间会比较晚。

应急阶段涉及的是紧急需求，从食物的供给、医疗设备的到位，以至企业周转金的融通，皆属燃眉之急，必须立即回应。这里需要的资金金额极为庞大，一般是以政府紧急援助金及民间公益慈善捐赠等方式提供。美国联邦政府以特别手段释出的医疗设备援助金，属于这类应急资金。世界银行旗下之IFC（国际金融公司）在三月中旬释出80亿美元的疫情相关融资准备金，帮助小微企业及外贸公司渡过付款危机，也属于应急资金。

复元阶段在时间上和应急阶段会有所重叠，它涉及对受损的基建进行修补、对未受损的基建维持运营。譬如，当医药供应链因疫情而受阻时，医疗物资就无法进入重灾区，其修补就刻不容缓。在复元阶段裡，政府仍会介入，通过财政政策来防止失业或给予就业支持，另外加发消费券来刺激经济，而最近美国政府对民众发的“救急金”就属于此。除政府外，民间投资人也会在这阶段介入，以过桥贷款融通资金，帮助受困企业渡过难关，或是投资方放松被投资方的信贷条款等。

振兴阶段出现的时间会更晚一些，因为这阶段拟针对疫情凸显的源头问题，譬如供应链集中化、公共卫生破洞、技能落差等，以可持续系统性方案来解决。解决长期问题需要中长期资金，而相关的资产类别有中长期债权资产、催化型股权等。

接着我们分享和疫情危机处理相关的三种ESG投资策略，它们或在一级市场募资，或企图改变持股公司的ESG政策，而其所募集之资金、所投资之标的或所改变之企业行为，都和本次疫情有关。在此，第一种策略是可持续主题式投资，针对这次疫情所凸显的可持续发展相关主题进行投资。第二种策略是积极股东策略，股东透过其提案权和投票权，督导持股公司在疫情下把ESG做好，尤其是与疫情特别相关的社会政策。第三种策略是影响力投资，透过资金力量去推动社会项目，特别是以让步型资本来催化市场。

在可持续主题式投资方面，疫情危机下出现了不少社会债券（social bonds）。听过社会债券的人比较少，但可以拿绿色债券来类比。发行这类债券需要一个发行框架，针对资金用途、项目评估、资金管理和披露等四项事宜做出明确要求，由国际资本市场协会拟订的“绿色债券原则”（Green Bond Principles）就是一个国际公认的框架。当然，各国可以拟订其国内的发行框架，譬如人行的绿色债券标准，各金融机构也可依国内外规格拟订其独有的发行框架。社会债券方面，目前国际发行依循“社会债券原则”（Social Bond Principles），由国际资本市场协会于2018年拟订，其中包括资金用途、项目评估、资金管理和披露等四个原则。

社会债券虽可与绿色债券类比，但前者的发展远远落后于后者。第一只绿色债券于2007年由欧洲投资银行发行，第二只在次年由世界银行发行，但社会债券比它大概晚了十年，IFC于2017年才拟订社会债券框架。这里的落差也凸显了社会问题的复杂性，不仅样貌繁多，项目评估标准也难以量化，才造成其推展比较落后。不过，这次疫情形成一个机遇，反映了以社会债券来为社会项目募资的可能性。

例如，IFC针对这次疫情发了十亿美元的社会债券，非洲开发银行发了三十亿美元的社会债券，而这是有史以来面额最大的社会债券。欧洲投资银行以SDG#3为影响力目标，针对可负担医疗渠道，用瑞典克朗发行“可持续性意识债券”（Sustainability Awareness Bond）。这只社会债券受到欧洲机构投资人的高度青睐，在市场上供不应求。欧洲开发银行协会也针对疫情发了另一种类型的社会债券 ―― “社会包容债券”（Social Inclusion Bond）。

有关社会债券的资金用途，我们可以通过IFC新发的Covid-19 Social Bond来说明。债券目的是维持就业的稳定性和降低疫情的经济影响，IFC对此提供了案例解析，指出资金用途。更具体地，这只债券以SDG#3（健康与福祉）及SDG#8（体面工作和经济增长）为框架，将所募资金配置给药物化学、金融中介机构与制造三个行业，以对抗冠状病毒对人类的健康威胁、防护性医疗资源的短缺、维持企业资金平稳与减轻停工后果等问题。特别是，所募资金可挹注于药物化学公司，针对冠状病毒的检测、诊断及治疗等进行研发；可挹注于医疗设备的制造公司，生产目前最短缺的口罩、防护衣及呼吸器等设备；亦可挹注于新兴国家的银行，加强流动性，才能对小微企业放款。

在积极股东策略方面，它是联合国负责任投资之六项原则中的第二项：持股人应该利用所拥有的投票权与提案权，敦促及推动持股公司的ESG政策，以落实ESG实践。疫情下企业的社会政策受到特别关注，其中包括劳工政策、健康及安全政策、供应链关系等。譬如，企业的劳工政策是否包括给予员工支薪假、弹性工作机会？企业的供应链政策是否包括供应链关系维护？实践上，联合国负责任投资原则针对这次疫情发布了一个公告，就负责任投资人应该如何回应疫情，给予了一些指南。

另外，无论是一级或二级市场，都有基金在疫情下仍力行积极股东策略。在二级市场里，Domini Impact Investments基金就草拟了一份投资人声明，纳入多项监督条款，要求持股公司保护员工工作、提供支薪病假、维持供应商关系等，由股东自愿签署后统一提交给企业。在一级市场里，投资方更能紧密的和被投资方站在一起，通过投后管理流程发挥其积极持股权，帮助对方渡过难关，尤其是当被投资方是资源少、规模小、运营资金吃紧的新创公司时。英国的Big Society Capital就在欧洲疫情爆发后的第一时间，表示它的疫情回应以三点为主：分享信息、调整既有合同的条款及探讨新的融资可能性。另外，荷兰的DOEN基金会、美国的RSF Social Finance、Vital Capital等多间影响力投资基金，也通过投后管理流程善尽积极股东的责任。

影响力投资是以VC方式在一级市场进行风险投资。当前市场动荡，风险高飙，投资标的难找，因此影响力基金大多尚无动静，只有规模大、财力雄厚的少数几只影响力投资基金开始行动。3月初盖茨基金会宣布，它和顶好超市集团基金会及万事达信用卡基金会，共同拿出1.25亿美元的种子基金，投资于病毒疗法加速方案（Therapeutics Accelerator），目的是使新冠病毒疗法能快速化和普及化。目前全世界已发展出几种对抗新冠病毒的疗法，但仍处于蓝图阶段，尚未进行严谨测试、重复化试点等步骤，以完成验证阶段。唯有经过验证阶段，充分证明了有效疗法后，才能建立系统、商业化及规模化。这中间流程很长，涉及世界卫生组织、政府、民间投资人、药物化学公司、医药监管部门等多种单位，相关的不确定也很高。盖茨基金会拿出的这笔催化型资本（catalytic capital），目的就在于降低风险，加速流程，以吸引更多商业投资人进场投资。我要强调，这笔资金不是慈善捐赠，而是催化型的股权投资，当它进场吸收掉一部分市场风险后，商业投资人才愿意进场。这种混搭式的资本结构，常见于影响力投资。

除了盖茨基金会，从事影响力投资的索罗斯经济发展基金，也在寻找合适的投资项目。它设定两个优先领域，一是病毒疫苗的开发，另一是医疗基础建设的推进，例如远程医疗。这个机遇领域由本次疫情所凸显，当医护人员为病人插管时，病人会唾液四溅，把医护人员暴露在极高的风险下。因此，倘使医护人员能够远距为病人插呼吸器，则可降低临场风险。这个基金会愿提供的资产类型极具弹性，从运营资金、弹性债权融资到让步型项目融资都有。让步型资本（concessionary capital）类似于催化型资本，属于影响力投资领域，适合推动医疗健康领域的基础建设。

社会影响力债券（social impact bonds， SIB）是影响力投资领域里的一种金融工具，又称“成功才付款”（pay-for-success，PFS）债券。在设计上，它属于结构型金融商品，有一个内嵌式的选择权，所以风险比较高。第一只SIB于2012年在英国诞生，极受政府欢迎，认为可以把项目风险由政府转移到投资人身上，但迄今SIB并没有规模化，背后理由与影响力度量困难、交易成本过高等有关。SIB聚焦于一些长期社会问题，譬如预防医疗、职能培训等，社会上已针对解决方案发展出一些有效的干预方法，但其大规模试点需要很多资金。政府通常不愿对试点投资，故先由民间投资人拿出前置资金，当项目成功时才由政府付款，而失败时则由投资人承担亏损。

这次疫情所凸显的欧美社会问题，像街头露宿、学习落差等，都已经发展出一些干预方法，也适合进一步以SIB方式扩大试点，故在影响力投资领域引起了相当的讨论。但因SIB最终需要和政府签订合同，其中涉及提供干预方法的社会服务组织、评估成果的第三方组织等，故协商流程很长，目前还未见行动。

总结以上，今天和各位分享当前局势下的ESG与影响力投资。当前局势是新冠病毒带来的危机，其中最严重的问题可以连上联合国可持续发展目标中的四个，包括去除饥饿、健康与福祉、优质教育，及体面工作和经济增长。面对当前局势，ESG投资非常切题，因为它强调社会关切，同时追求财务与社会回报。疫情发展至今，七个ESG投资策略里只有三个相关，分别是可持续主题式投资、积极股东策略与影响力投资，我也和各位分享了一些具体的金融实践。

重要的是，疫情危机凸显了一些存在已久的问题，必须通过可持续的系统性改变来解决。换句话说，对于疫情所暴露出来的病根，我们应该对症下药，以根本的方法来解决。演讲结束前，我借用中国的传统智慧，以孟子离娄篇和大家共勉：“七年之病，当求三年之艾”。希望我们都能以疫情危机为借镜，肯定资本市场的力量与ESG投资的特质，高瞻远瞩，针对源头问题做好长远准备。

Q&A互动

Q1：全球疫情下，ESG与影响力投资应重点关注哪些行业？或者说，国内外哪些领域目前迎来了新的发展机遇？

邱慈观：刚才演讲已经清楚点出，目前情况之下，我们重点关注的应是这次疫情危机所凸显的行业，它们与ESG三个维度的社会维度最相关，而我们应该针对相关问题寻求系统性的解决方案，比如远程医疗、远程教学等。

至于国内外有哪些领域已经迎来了新的发展机遇，这个问题我刚才也回答了，但可以再强调一点。投资远程医疗等新兴领域，是以一级市场的PE与VC为主，投资研发新技术的新创公司。当投资阶段是最早的蓝图期时，风险很高，通常只有催化型资本愿意进去，譬如上面所讲的盖茨基金会、索罗斯影响力基金等。等到行业通过蓝图期走到下一阶段的确认期，不确定性还是很高，传统VC可能仍然不愿意进去，而要靠影响力投资来推动。只有当新创公司继续发展，步入起飞期或更后面的规模期时，风险变小了，传统VC才愿意进场。

这些新兴领域的早期阶段投资，所涉期限长，需要耐心资本，因此都是一级市场投资。目前这些领域还没法形成二级市场的ESG投资产品。

　Q2：在当前系统性风险增加，企业财务表现普遍下滑之际，当下的ESG投资需要特别关注企业的哪些能力？

邱慈观：这问题刚才也大略和各位分享了。ESG有环境，社会和治理三个维度，而当前情势和环境维度的关系比较小，主要是和社会维度有关，和治理维度也有关。

在社会维度里，目前我们关心企业的劳工政策、供应链危机处理、股东关系管理等议题。更具体地，企业的劳工政策是否让劳工有弹性的工作方式？是否可以选择在家工作？是否有支薪的病假？企业的供应链危机处理包括关系维持、应急措施等。企业的股东关系管理涉及它对积极股东所提要求的回应，其中包括维持现有岗位的稳定性、加强财务审慎性等。当然，疫情下企业最重要的社会关切是员工健康与安全。

当前治理维度下的议题，主要涉及董事会对企业的监督，特别是高管对疫情的危机处理，包括供应链受阻的处理、劳工关系的处理等。另外，企业的薪酬制度是治理维度下的议题，当企业获利因疫情而亏损时，董事会应该监督谁最先减薪，如果高管仍旧坐领高薪而员工却被迫减薪的话，这间企业的薪酬制度显然有问题，董事会必须关注。

Q3：就目前二级市场而言，您认为那些ESG投资策略会取得较佳的财务回报呢？

邱慈观：这个问题非得回答不可，不是因为它切题，而是因为它不切题。今天演讲一开始，我就把主题明确化，先讲当前的疫情危机，再讲相应的ESG投资案略，主要是讲一级市场ESG投资如何针对当前危机做出融资回应。因此，ESG投资在二级市场的财务回报实在与今天主题不相干。特别是，我刚才强调过，关于二级市场ESG回报率的问题，学者至今没有定论。

我必须提醒，ESG投资是双底线投资，投资人不止追求财务回报，还追求社会回报。如果某人提问只关心财务绩效，我认为并不合适，尤其在当前情势下，ESG投资的重点是社会绩效。另外，身为金融学教授，我必须说，无论在一般情况或当前特殊情况下，投资人认购ESG投资产品，应该从整体投资组合之资产配置角度来考虑，而非从单一金融产品的角度。因此，无论ESG资产的回报率如何，我们还需考虑它们和其他资产回报率之间的相关性，才够专业。

Q4：请邱教授为我们推荐几本可持续金融的著作。

邱慈观：这类著作不太容易找，一方面是“可持续金融”这个名称被G20正式推出也才两年，二方面与书籍的性质有关。事实上，如果在亚马逊网站搜索“可持续金融”，找到的书并不多，而且几乎都不是单一作者写的，而是由很多人的专栏或案例组成的。这样的书主题不明确，内容比较支离破碎，不能让我们有系统的学习一个新领域里的知识，如果要有系统的学习，最好通过单一作者的著作。

我向各位推荐两本专著。英文方面，去年英国牛津大学出版了一本Principles of Sustainable Finance（《可持续金融原则》），作者是荷兰鹿特丹大学的两位教授。中文方面，我的《可持续金融》，去年12月由上海交通大学出版。

（作者是国内ESG投资、影响力投资及普惠金融等领域的知名学者，美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院博士、现为上海交通大学上海高级金融学院教授）