海底捞以17.8港元在港发售4.2亿新股，募集资金净额72.7亿港元，高瓴、景林、雪湖等基石投资者认购数占IPO发行量的38.95%。在香港公开发售股份数占总发行量的9%（其余通过国际配售），却只获得不到6倍的超额认购。

从小米、美团到华兴、海底捞，今年以来香港IPO频频出现机构强撑、散户狐疑的局面。

果然，海底捞没有逃脱破发魔咒，截至10月10日收盘价为17.64元，较发行价低0.9%。同日小米、华兴收盘分别较各自的发行价低19.0%、27.5%。与之相比海底捞只是“破了点皮儿”。

海底捞最新市值为826亿人民币，过往12个月（2017年H2+2018年H1）净利润为12.9亿人民币，静态市盈率达64倍。香港是购物天堂，是淘便宜货的地方，包括上市公司。传统餐饮公司在香港主板市盈率超过60倍有些不可思议。

宏观经济充满变数，海底捞作为根植于中国大陆的优秀餐饮品牌，业绩保持高速增长的概率比金融、房地产、互联网、智能硬件都要高。

乐观的投资者认为海底捞将利用募集资金迅速扩张，净利润日新月异，市盈率将在两三年内降至合理区间。用未来的业绩填今天的泡沫，小米、美团的投资者也是这么想的。

线性加速

海底捞IPO募集资金的60%将用于门店扩充，按每家800万~1000万计算，预计2020年底之前至少新增420家新店；20%用于技术（智能厨房、沉浸式就餐、定制化口味等）；15%用于偿还贷款；其余用作日常运营资金。

上市前海底捞门店数量为362家（其中331家位于中国内地）。按照计划，到2020年末门店数将超过780家，至少翻了一番。

先回顾一下过往几年海底捞门店分布及开店数量与营收的关系。

可以看到，从2015年开始海底捞就将主战场定为二线城市。例如，2017年二线城市门店数增加了37个，一线城市只增加了10个。2018年H1，海底捞开店全面提速，一二三线城市门店分别增长13家、33家和16家，二线仍是重点。

二线城市消费能力是否远不及一线城市？还真不是！

例如2018年H1，每位光临一线城市海底捞门店的顾客消费了106元。在二线、三线及以下城市，这个数字分别为94.2元和91.8元，与一线城市的差距只有几个百分点。海底捞的品牌影响力可谓“力透纸背”，连三线以下城市的消费者都愿意出“大价钱”。

三线以下城市的租金、人力成本肯定低于一线，这意味着海底捞在低线城市利润率会更高。#令人振奋#

下图“期间门店平均数”取期间开始和结束时门店数的平均值。如2017年初门店数为176家，年末为273家，期间平均数取225家。另外，2018年门店平均收入2330万元，为便于与往年数据对比将其年化，即假设2018年门店收入为4660万元，实际收入应该会高于这个数值。

从2015年开始，海底捞每开一间店，不论在一线、二线还是三线城市，每家门店年化收入都在4500万元一线。

老司机凭“线性加速”评价汽车性能，顶级车只要深踩油门就一直有推背感，直到你不敢踩得更深。海底捞是一台“豪车”，只要投钱开新店，收入就按比例线性增长，“边际”对收入的贡献丝毫不见“收敛”。

招股文件显示，2017年新开98家中的84家，2018年H1新开71家中的62家，在开始营业三个月达到月度内收支平衡。根据海底捞的总结，新开店在三个月内盈亏平衡，六至十三个月取得现金投资回报。

营收线性增长

假如能保持“线性加速”，海底捞未来几年的业绩就很容易预测了。

按照开店规划，海底捞2020年末门店数将达782家，期间平均门店数为677家。我们再乐观地估计同店销售收入每年递增10%，2020年达到5638万元/家。

根据以上模型，海底捞2019年、2020年门店总入分别为240亿和380亿。由于外卖业务收入占比仅为2%左右，门店总收入近似等于海底捞营收。

以上预测基于两个乐观假设：

第一，海底捞的管理能力可以支撑门店急速扩张，顾客用餐体验不会下降。由于消费者对“海底捞服务”的期待很高，可以说“吊足了胃口”，要让新老顾客感到满意并不容易。乐观地讲，海底捞做到这一点的概率在70%。

第二，宏观经济不会影响人们的消费习惯。“八项规定”重创靠接待公款吃喝起家的湘鄂情，面向工薪族高端消费的海底捞丝毫没有受到影响。但假如工薪族“钱紧”怎么办？即便对一线城市白领，人均100多元的海底捞也谈不到“物美价廉”。假如工薪族要缩减在外用餐开支，海底捞首当其冲。二三线城市也是如此。

假设工薪族对海底捞保持旺盛消费的概率也是70%，2020年海底捞营收线性增长到380亿的概率只有50%。

总而言之，不论机动车、飞行器还是企业，“线性加速”只能某个区间出现。超级跑车在0~300公里/小时线性加速，400公里/小时、500公里/小时能保持线性吗？

“钱途”预测

2018年H1，海底捞营收达到73.4亿元，净利润6.47亿，净利润率仅为9%。钱都花到哪里去了？

海底捞没有对全部经营支出进行成本、费用分类，毛利润只能推算。

观察发现，海底捞营收成本分三大类：

一是纯粹可变成本，即食材、易耗品及水电费等与产出直接挂钩的支出。2018年H1，这部分成本占营收的40%。

二是半可变成本，包括人力成本及差旅费，与门店数和营收都有关系。新增门店首先会雷打不动地增加一定数量的人力成本，然后视就餐人数增长情况增补人手。差旅费显然与门店数正相关。2018年H1，这部分成本占营收的31%。

三是固定成本，主要是房租和折旧，只与门店数相关，无论有没有顾客，这部分成本都省不下。2018年H1，这部分成本占营收的8%。

可以看到，2016年海底捞毛利润率达到峰值21%，对中档以上餐馆而言绝不算高。2018年H1毛利润率降至16%。

海底捞是一家厚道的企业，用真材实料和优质服务树立口碑，但优价与优质不成比例。或者说“本来消费者应当出更高的价格”，比如人均200元，但他们只出了100元。这一点与顺丰有几分相似，不过快递行业门槛远高于涮肉。

2）效益预测

假设可变成本占营收的比例维持在45%，半可变成本占营收的比例每年递减一个百分点，固定成本维持在营收的7%。2018年、2019年、2020年海底捞毛利润率分别为18%、19%、20%。

根据以往数据，海底捞净利润率比毛利润率低4~5个百分点。

乐观估计，按低4个百分点计算，2020年净利润率为16%，数额达61.2亿元。

3）避风港？

假如海底捞现在的市值维持到2020年，届时静态市盈率仍然高达13.5倍，对于已过高速成长期的传统餐饮企业已经相当高了。

未来三年“万事如意”，海底捞的公允价值也就勉强能达到千亿港元，相当于今天就”透支“拿到三年后的估值。但小米、美团们未尝不是如此。相比之下海底捞的不确定性反而小些。

目前形势下，房地产、金融、互联网公司都有太多的不确定性。但“资本永不眠”，基金不能空仓，海底捞相对而言比较安全。